炒股配资开户【专题报告】鸡蛋：现实强弱转换的拐点临近

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　　来源：混沌天成研究

　　观点概述：

　　本轮鸡蛋备货行情启动较晚，与今年是闰年，中秋节较晚有关。往年8月的中秋备货今年后置到9月，造成了现货超预期快速上涨。过往10年中秋国庆现货涨跌统计下，旺季平均涨幅约8毛/斤，跌幅约9毛/斤，产能压力越大的年份旺季现货回调幅度有可能越大，本轮现货上涨的空间和时间或临近顶部。按历史涨幅来说馆陶粉蛋价格预计难超过3.77元/斤，见顶时间预计不超过9月21日；按历史平均跌幅来说现货预计最终回归2.86元/斤。

　　产能方面，蛋鸡13.65亿羽的高存栏难去化，淘鸡日龄降幅大概率不及预期，这与养殖利润亏损幅度不足有关。

　　需求方面，猪价低迷导致猪蛋价差处于历史同期低位，其余蛋白肉类的高性价比分流了部分鸡蛋需求。

　　平衡推算下，8月到11月供需差逐步扩大，冷库蛋消化较难，供应过剩格局未变。

　　策略建议：

　　现货见顶后沽空JD2511、JD2601合约；左侧做多条件为是否超淘。

　　风险提示：

　　现货超预期上涨、淘鸡加速、养殖端情绪变化、疫情及政策扰动。

　　一．行情分析

　　25年鸡蛋期货整体的下跌基调是由24年的鸡苗超补所奠定的，在蛋鸡高存栏不断兑现高供应的过程中，亦出现过成本端和政策端对行情的托底。但随着8月旺季到来，现货表现甚至不如春节后淡季，这一点使得多头情绪彻底降温。在长期悲观情绪的积压之下，9月中秋节前备货虽迟但到，现货的超预期上涨所表现的强现实使得鸡蛋近月合约涨幅远大于远月，促使大量空头平仓离场。不过从鸡蛋合约近期走正套逻辑也可窥见，盘面交易的是现货季节性强势而非远月去产能预期，那么本轮行情是反弹还是反转，只需讨论强现实的持续性即可。

　　现货端来看，随着高供应兑现，蛋价也如期沿着历史底部曲线运行，而鸡蛋期货持仓也随之来到了百万之数，与当前13.65亿羽的蛋鸡存栏一同达到了双“历史之最”。多头预期未来产能的去化，空头看重当下高供应的现实，多空矛盾史无前例的巨大。

　　二．供应过剩

　　1、传统产能周期不复存栏拐点仍有距离

　　本轮产能去化趋势尚未开启，根本原因是上一轮周期中养殖主体盈利丰厚。受2019年非洲猪瘟替代预期影响，蛋鸡养殖行业补栏情绪空前高涨，2020年5月蛋鸡存栏达13.57亿羽的峰值。随后疫情来袭，餐饮消费锐减，蛋鸡高存栏兑现高供应，供增需减下行业深度亏损，进行了一轮浩浩荡荡地去化。从历史上蛋鸡存栏量与养殖利润的显著负相关性来看，12.5亿羽以上蛋鸡存栏一般对应行业亏损周期，目前13.65亿羽的存栏已兑现了近4个月亏损，但近期由于现货的季节性上涨以及饲料成本的回调，产业利润再次回归平水。我们认为，由于上一轮周期中产业主要玩家积累了足够丰厚的现金流，本轮左侧做多鸡蛋的一个重要基础是产业利润深度亏损且维持足够时长。

　　2．蛋鸡补栏高峰或在9月

　　我们以鸡苗销量粗略刻画了5个月后的蛋鸡存栏增量，可见四季度供应增速顶点或在9月份，供应增速同比的转负或在12月份，这源自于7月、8月出苗量的环同比下降，这种推演本质上是刻画蛋鸡存栏量二阶导的变化。

　　3．是否超淘成为供应格局逆转的关键

　　相比鸡苗销量这样的滞后数据，观测淘汰日龄这类高频数据更有助于我们跟踪和推演蛋鸡存栏现状。2020年的产能去化周期对当下去化进程的研究有着非常大的指导性意义：一是2020年蛋鸡存栏高点13.57亿羽和当下的存栏近似；二是2020年4月淘鸡日龄的显著下降与存栏去化的节点非常吻合。

　　我们以2020年5月的淘汰日龄460天视作有效去化开始，假设当下淘鸡日龄每月递减5天、10天、15天，推演了25年四季度三种可能发生的情况：1．如果淘鸡不积极，日龄每月递减5天，那么年底存栏量接近今年6月水平，大约13.4亿羽；2．如果淘鸡日龄每月递减10天，存栏量依旧会大于24年年底，大约13.1亿羽；3．如果日龄递减15天，存栏量小于24年年底，大约12.8亿羽。

　　结论，当下存栏若要通过超淘达到年底供应同比缩减，淘鸡日龄要每月递减15天，此时可以预示未来基本面发生根本性逆转。

　　目前的问题是，什么决定了养殖主体是否超淘？答案自然是利润。我们认为，利润尚存的情况下，当下淘鸡日龄月度降幅小于5天的概率较大。通过对比长周期盈利预期与淘鸡日龄曲线的拟合度，我们发现淘鸡日龄与盈利曲线呈现高度正相关，其走势略微滞后于利润变化。本轮淘鸡日龄从今年5月的536天开始下降到目前的495天，降幅显著。但从利润曲线上来看，7月中下旬开始产业扭亏为盈，目前卓创数据显示鲜鸡蛋单斤盈利9月11日当周为0.15元/斤，这样的正利润或对后续淘鸡日龄的继续下降形成阻力，淘鸡不及预期是大概率的事情。

　　三．需求式微

　　1．禽类开工率下滑鸡蛋销量低迷

　　直观的看中下游数据，2025年的禽类开工率处于历史低位，同比近似24年的情况，这与肉鸡供应过剩有关。屠企对淘鸡的承接力下降，淘鸡价格的走弱与淘鸡需求弱势有关，这也导致养殖主体淘鸡利润走弱，淘鸡意愿降低；从销区鸡蛋销售数据来看，2025年8月初到9月11日的旺季备货中，样本内累计鸡蛋销量44998吨，对比去年同期累计销量的51388吨，同比下滑12.43%。

　　2．替代品的冲击不容忽视

　　鸡蛋销量偏弱可能有两方面原因：一是替代品冲击，当前猪肉价格低位运行，猪蛋比处于历史同期低位，分流了鸡蛋需求；二是经济环境影响，在消费降级的背景下，消费者消费更加谨慎，对鸡蛋这类非必需消费品购买量相应减少，餐饮收入表现从2024年3月至今都比较低迷。整体来看，鸡蛋需求端难寻新增长点，今年鸡蛋需求持续疲软。

　　四．期现估值思考和策略建议

　　1．备货旺季涨跌规律明显蛋价先涨后跌预期明确

　　由于本轮行情起爆点源自现货快涨，为了研究强现实的持续性以及锚定估值范围，我们对历年节日备货时现货的涨跌做了详细的统计。其中2016、2017、2020和2024这四年的供应环境比较类似25年（存栏压力大，待去产能或正在去产能的年份），我们以颜色的由深到浅标注了这五个年份供应基数的从大到小（2025年最大）。以下是基于此表我们推测出的核心结论：

　　1）现货见顶的最晚时间一般不超过9月19日，如果按照今年中秋备货稍晚来看，理论现货见顶的时间不超过9月21日（2017年10月4日中秋，2025年10月6日中秋）。2）历年旺季备货带来的现货涨幅和节日后现货的跌幅相对匹配，平均水平在涨0.81元/斤与跌0.91元/斤，其中的偏离值是2020年的现货9月备货价格低于8月初0.22元/斤与节后仅下跌0.47元/斤（最小跌幅，或与20年4月便开始产能去化有关）。3）蛋鸡存栏越大、去化越晚的年份，其节后跌幅可能就越大（2016＞2024＞2020），这也解释了2020年为什么是异常值。4）现货可能还没有结束涨势，但本轮上涨有可能接近尾声，其下跌幅度有可能超过历史平均跌幅。截止2025年9月15日，现货报价3.6元/斤，距离8月初涨价0.64元/斤，距离平均上涨幅度还差0.17元/斤，目前的价格已经持平2020年现货顶点，而今年供应基数远大于同期的20年，理论高点也应低于20年高点。

　　用平衡表来表达我们的看法，结合前文的淘鸡日龄推演，正常淘鸡的情况下8-11月的供需差是逐步扩大的，10、11月供应压力显著。而超淘的两种情况下，四季度的供需差将有所收敛。不过当下利润尚存来说，我们倾向于正常淘鸡甚至缓慢淘鸡概率更大。

　　2．合约估值分析

　　JD2510：近月合约，计价节前现货的涨幅，也需要考虑节后现货的快速下跌。10合约往年都是现货略升水期货，我们按照供需格局相似的20年为参照，20年进入交割月时现货和期货几乎平水，所以10合约升贴水假设为0。根据卓创的价格预测，9月底现货价格预期跌到3元/斤附近，所以10合约合理估值为3000元/千斤。

　　JD2511：11合约应明确属于节后合约，是我们重点关注做空机会的合约。根据平衡表，11月是四季度供需压力最大的时间，现货价格也可能会出现年前的低点。假设现货继续上涨完成历史平均涨幅后见顶，随后按照历史平均跌幅下跌，那么预计10月中下旬现货低点应在2.86元/斤，再根据往年基差回归的规律，11合约预计在9月底10月初达到2860元/千斤的估值。如果现货发生超预期的涨幅（假设今年现货高点达2016年的3.96元/斤，而节后跌幅缩小到0.7元/斤），那么11合约上方估值高点应为3260元/千斤。

　　JD2601：01合约是目前盘面估值较高的合约，承载春节旺季预期，供应上又存在产能超淘可能性的扰动：如果产能去化较慢，那么01合约会走09、10合约的道路，下方空间较大；如果产能去化较快（以上述存栏量、淘鸡日龄阐述为标准），那么01合约可能出现较好的左侧做多机会。

　　3．总结及策略建议

　　本轮鸡蛋行情的上涨，我们认为是空头一致性预期过载后价格底部反弹，而不是反转，当下蛋鸡高存栏在养殖利润尚存的情况下难以加速去化。像生猪鸡蛋这类蛋白生鲜品，在产能过剩明确的时间周期内常会出现养殖及投机群体通过控制短期供应量来提振现货的情况，这种情况出现的时候往往是好的做空机会。从估值角度来讲，当下做空鸡蛋最大风险在于绝对价格较低，强现实还没有转弱的情况下沽空仅来源于对供给数据的推演，沽空的动力来自于盈亏比的合适以及时间、空间的有利性（现货可能临近短期顶部）。如果追求确定性和风偏较弱的投资者，建议在本轮现货涨幅见顶后右侧短空近月主力合约。如果是倾向于交易产能周期逆转带来做多巨大想象空间的投资者，建议高频跟踪产业利润、流通库存、淘鸡日龄等数据，以验证和开启左侧做多的条件。

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农产品组：

张磊

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报告联系人：吴经纬

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